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大北农大股东借并购而退场?

  大北农(002385.SZ)对员工推出了鼓励优育方案,从2022年元月1日起执行。一时间吸引了网友沸沸扬扬的讨论,但对于投资者来说,公司另外一件重大事项却悄悄地被淹没了。

  2022年1月10日,公司发布了关于收购湖南九鼎科技(集团)有限公司(下称“九鼎科技”)部分股权的公告。

  根据这份公告,大北农将斥资13.2亿元收购九鼎科技30%股权,除了股权外,剩余股份的表决权一并包含在内。这意味着,公司谋求对九鼎科技的实际控制权。剩余股权价值30.8亿元,在2023年至2025年之间收购完成,最终成为全资子公司。整个收购将耗时四年,斥资44亿元。

  官网显示,九鼎科技隶属于九鼎集团,成立于上世纪90年代,以饲料、动保、设备、养殖及无抗肉食品全产业供应链经营为主,目前九鼎集团的年销售额已经突破百亿元规模。

  九鼎集团对九鼎科技持股57%,集团名下多达79家分子公司。从经营规模上看,九鼎科技是集团的经营主力,2020年营收39.28亿元,净利润1.58亿元。2021年1-11月营收53.87亿元,净利润1.32亿元。假设销售进度比较均衡,九鼎科技2021年全年净利润肯定超过1.4亿元。

  从市场地位来看,九鼎科技在行业排名前二十,是一家实力强劲的公司,但值不值44亿元呢?

  根据收购公告,九鼎科技的业绩承诺是从2022年至2024年,承诺的净利润分别为1.4亿元、1.8亿元和2.2亿元。

  问题来了,2021年的净利润为什么低于2020年?而2022年的业绩承诺又为什么低于2021年?

  众所周知,在非洲猪瘟以及新冠疫情的叠加影响下,猪周期发生了较大不确定性的变化,市场情况变的很难预测。在连续两年业绩不如上年的情况下,九鼎科技又将要靠什么承诺2023年和2024年的业绩是增长的?

  现有的财务数据显示,极有可能出现被并购的子公司无力完成业绩承诺导致计提资产减值损失从而影响公司净利润的现象。

  公告称,大北农和九鼎科技没有关联关系。然而,企查查显示,杨林不仅是九鼎科技的法人代表,还是大北农的十大股东之一。

  2020年半年报显示,杨林持有的大北农股份增加到6800万股,占公司全部股份的0.89%,成为第五大股东。根据证监会关联交易的披露要求,因为持股比例比较小,不足5%,并不算规定的关联方。这起并购不需要证监会审批,也不需要股东大会通过。

  但是,毋庸置疑的是,持有大北农大量股份的杨林应该和大北农管理层关系密切,本次交易至少在2020年上半年就开始运作,是一次实质意义上的关联交易。而杨林在2020年买入大北农股票时,算不算内幕交易?

  2022年1月4日,大北农发布销售简报。2021年1-12月,累计销售生猪430.78万头,同比增长132.8%。累计销售收入87.06亿元,同比增长23.89%。

  受到猪周期因素的影响,2021年下半年猪肉价暴跌,导致很多猪企业绩大幅下滑。公司三季报显示,归母净利润1.07亿元。

  但是,如果细心一点,会发现三季报中,净利润和归母净利润差异特别大,归母净利润虽然盈利,但净利润竟然是亏损的。

  公司的营收减去成本,再加减投资收益、其他收益营业外收支等项目,得出的差额是利润总额,利润总额减去所得税,是净利润,净利润减去少数股东损益,是归母(归属于母公司)净利润。

  大多数情况下,净利润和归母净利润是大致相近的,在很多媒体中,二者经常被混用。

  秘密就在于少数股东损益,当少数股东损益为负数的时候,归母净利润就能大于净利润。

  比如A公司盈利200万元,持股B公司80%的股份,B公司盈利100万元,并表的时候,净利润是二者净利润的简单加总后的300万元,而归母净利润是200+(100×80%)=280万元。

  什么情况下少数股东损益为负数?当部分股权比例特殊的并表子公司亏损的时候,会出现少数股东损益为负数。

  最典型的例子,正是大北农并购九鼎科技,第一步持股30%以及全部投票权,意味着虽然股权上不控股,但对这家公司拥有实际控制权。根据会计准则,拥有实际控制权的子公司需要并表,如果这家子公司亏损,那么少数股东损益就是负数。多家并表公司综合影响下,最终实现合并口径下归母净利润大于净利润的“财技”。

  最近的财报数据显示,大北农名下超过290家分子公司。可以说,公司营收规模的增长,主要靠并购来实现。

  然而,并购是有代价的,一是公司账面长短期借款超过70亿元;二是商誉超过2亿元。

  经历过近年来商誉暴雷的磨练,大北农仅仅2亿元的商誉给投资者的感觉是影响不大,然而长期股权投资的账面余额超过20亿元。这说明公司并购的时候,虽然大多数没有溢价收购,但并不代表这些收购一定是安全的,公司每年长期股权投资都有计提减值准备,这些并购并不都是优质资产。

  现在公司准备拿出44亿元逐年并购九鼎科技,也是看中了后者的营收规模,实现并表后,大北农的营收有望突破300亿元,成为饲料行业的巨头之一。

  2018年以来,大北农的利息支出均在2.5亿元上下,不考虑2020年猪肉价格飙升的特殊情况,和2021年亏损的影响,利息支出差不多是正常年份净利润的三分之一强,成为影响公司盈利的重大因素。

  笔者认为,当利息支出超过净利润的10%时,就应该对公司的融资成本保持警惕,如果超过三分之一,说明公司的资金使用成本已经超出实际承受能力。

  只看现金流量表的经营性现金流,发现自2018年以来,大北农的经营性现金流量净额每年都在十几亿元,资金回笼非常优异。不过,公司购建固定资产、在建工程以及并购投入了大量的现金,导致公司的自由现金流并不充裕,不得不靠借款来补充资金周转。

  但是,让人难以理解的是,在公司大规模举债扩张的同时,不忘慷慨回报股东。公司2018年分红6.48亿元,2019年分红12.95亿元,2020年分红2.03亿元。

  其中2018年分红占净利润比例超过127.88%,2019年分红占净利润比例超过232.75%,将公司的现金流“逼”上了绝境。

  资产负债表显示,公司高分红的这两年增加借款34.81亿元,可以说是为了分红负债累累。笔者将这种分红方式定义为“失血式分红”。

  在公司连正常经营的资金流都难以保证的情况下,却进行超负荷的分红,也是一种侵害中小股东利益的操作,因为受益最多的,往往是极少数大股东。

  2019年,大北农第一大股东、董事长邵根伙持股约41%,前十大股东合计持股56.6%,高分红大半进入了大股东尤其是董事长腰包。

  除了减持,邵根伙还质押了4.33亿股的股票,约占其持股的40.97%。考虑到其还在不断减持,这部分占比可能会越来越高,这说明董事长很可能对公司的未来并不是十分看好。

  一是假如九鼎科技的实控人杨林不断增持股份,也可能把一场并购转化成了借壳上市;二是杨林利用并购的机会购入大北农的股票,时机成熟的时候再套现。